正如供求基本面的變化加上資金流入、美元貶值等因素促成了上輪歷史上最大的牛市一樣，全球經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致大宗商品需求減緩，加上目前政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不利，將導(dǎo)致上輪商品牛市的結(jié)束，因此全球大宗商品價(jià)格階段性拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。

　　全球經(jīng)濟(jì)增速放緩

　　從2007年9月的次貸危機(jī)嚴(yán)重打擊了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，歐洲、日本以及其他新興國(guó)家等在危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制下發(fā)展速度均出現(xiàn)了不同程度的放緩，影響了全球商品特別是能源、工業(yè)品的需求。

　　次貸危機(jī)重創(chuàng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂觀。7月美國(guó)2家大型房貸公司又出現(xiàn)大幅虧損，另外1家銀行破產(chǎn)，使得次貸危機(jī)對(duì)美經(jīng)濟(jì)形成了新一波的沖擊。同時(shí)令股市下跌，經(jīng)濟(jì)前景暗淡。從就業(yè)、消費(fèi)與工業(yè)生產(chǎn)的情況分析，目前仍處于衰退的邊緣。加上高油價(jià)導(dǎo)致的通貨膨脹壓力加大，進(jìn)一步使用寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)的余地不大，而伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的財(cái)政赤字?jǐn)U大，也限制了財(cái)政政策的可能性，因此，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)年內(nèi)仍將徘徊在衰退邊緣。

　　歐洲經(jīng)濟(jì)受到拖累。美國(guó)次貸危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)疲弱以及高通脹逐漸傳導(dǎo)至歐洲等地區(qū)。英法德三國(guó)的工業(yè)生產(chǎn)在今年以來(lái)快速下降。特別是二季度以來(lái)，德國(guó)工業(yè)生產(chǎn)快速下降；而法國(guó)、英國(guó)工業(yè)生產(chǎn)同時(shí)進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)時(shí)期，表明在美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑半年以后，歐洲經(jīng)濟(jì)也開始進(jìn)入下降期。

　　在工業(yè)生產(chǎn)快速下滑的同時(shí)，英法德三國(guó)消費(fèi)情況不佳。法德消費(fèi)半年以來(lái)一直增長(zhǎng)乏力，而英國(guó)6月份零售銷售月率以1986年以來(lái)最快的速度下降，降幅達(dá)到3.9%。在全球高油價(jià)與物價(jià)上漲壓力下，消費(fèi)信心受到抑制。歐元區(qū)7月服務(wù)業(yè)和制造業(yè)活動(dòng)指數(shù)加速下滑，商業(yè)預(yù)期指數(shù)降至1998年以來(lái)的最低水平。歐元區(qū)7月制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)降至46.9，為2001年來(lái)最低水平；新訂單指數(shù)也處于7年最低點(diǎn)，表明該指數(shù)不可能很快上升。歐元區(qū)7月RBS/Markit服務(wù)業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)降至5年最低48.3，6月該指數(shù)為49.1；歐元區(qū)7月RBS/Markit制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)跌至47.5，6月為49.2；經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期為48.7；指數(shù)低于50表明經(jīng)濟(jì)處于萎縮狀態(tài)。

　　新興經(jīng)濟(jì)體受影響。新興經(jīng)濟(jì)體中的印度、俄羅斯通脹水平超過了10%，不得已采取了加息等緊縮措施。更為重要的是中國(guó)經(jīng)濟(jì)回落、消費(fèi)疲軟的影響正在顯現(xiàn)。7月份的中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）為48.4%，這是自2005年1月以來(lái)PMI指數(shù)首次回落到50%以下，而制造業(yè)是大宗商品需求的主要行業(yè)，中國(guó)的需求對(duì)全球大宗商品市場(chǎng)至關(guān)重要。

　　供求關(guān)系出現(xiàn)重要變化

　　隨著大宗商品價(jià)格的暴漲，相關(guān)資本開支的增加已持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間，這將帶來(lái)供給的增加；而全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷2002以來(lái)長(zhǎng)達(dá)5年多的黃金(資訊,行情)增長(zhǎng)期以后，次貸危機(jī)的影響將導(dǎo)致美歐經(jīng)濟(jì)放緩與新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)調(diào)整，進(jìn)而抑制需求。在供給增加與需求放緩的大背景下，大宗商品牛市的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)已經(jīng)不在。

　　以石油為例，隨著有關(guān)勘探與開采資本開支的大幅增加，石油的供求關(guān)系將在今年開始逆轉(zhuǎn)。2006年全球石油總供給為311.76億桶,全球石油總需求為309.30億桶,供大于求2.46億桶。2007年全球石油總供給為311.47億桶,全球石油總需求為312.75億桶,出現(xiàn)了1.28億桶的供需缺口。但2008年目前情況看全球每天供應(yīng)已經(jīng)大于需求51.6萬(wàn)桶。然而對(duì)于OPEC和俄羅斯而言，每天增加100萬(wàn)桶來(lái)說(shuō)是非常容易的，因此，原油的供求狀況未來(lái)可以說(shuō)是基本平衡，小幅過剩。

　　總之，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和油價(jià)大幅上漲的共同作用下，全球石油需求下降，在技術(shù)進(jìn)步及勘探支出增長(zhǎng)的情況下，全球石油供給增加，目前全球原油供給基本平衡，進(jìn)一步向上操縱油價(jià)變得越來(lái)越困難。

　　再看銅，中國(guó)的銅需求已經(jīng)占到全球的約1/4，中國(guó)需求是上輪牛市得以延續(xù)的最重要原因。但為了抵御通脹，2007年以來(lái)中國(guó)政府采取了多種宏觀調(diào)控措施，這使得宏觀經(jīng)濟(jì)開始降溫以及下游企業(yè)對(duì)銅的采購(gòu)意愿受到很大影響。2008年1-6月，中國(guó)的銅表觀消費(fèi)增速只有約3%，較2007年30%以上的增速大幅回落；最新的中國(guó)PMI指數(shù)顯示中國(guó)的制造業(yè)景氣度大幅下滑。所以我們判斷中國(guó)的銅需求將恢復(fù)到一個(gè)合理增長(zhǎng)水平，預(yù)計(jì)2008年中國(guó)銅需求的增速約為8%。就西方國(guó)家而言，其銅消費(fèi)的50%用于房地產(chǎn)市場(chǎng)。但受美國(guó)次債危機(jī)的影響，美國(guó)、歐洲、日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，新屋開工面積已經(jīng)較長(zhǎng)時(shí)間維持負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的低迷嚴(yán)重拖累國(guó)外銅需求，我們認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)時(shí)間短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)景氣的可能性較低，我們判斷中國(guó)外的市場(chǎng)銅消費(fèi)難以增長(zhǎng)。

　　另一方面，長(zhǎng)達(dá)6年的牛市及豐厚的利潤(rùn)預(yù)期，牛市后投入到銅礦開采領(lǐng)域的資金開始發(fā)揮效應(yīng)，2007年開始新增的銅礦產(chǎn)能已開始增加，估計(jì)2008、2009年的新增銅礦產(chǎn)能都在100萬(wàn)噸左右，增幅達(dá)到5%以上。不過，雖然新增產(chǎn)能較多，但我們?nèi)哉J(rèn)為銅的供應(yīng)難以實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。主要原因是銅礦供應(yīng)的集中度較高（前5大廠商占比50%以上）、銅礦品位的下降以及成本的上升都使得銅礦供應(yīng)的損失量維持高水平（實(shí)際產(chǎn)量與計(jì)劃產(chǎn)量的差額）。我們認(rèn)為未來(lái)兩年的銅供應(yīng)有望實(shí)現(xiàn)約3%-4%的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　美元反轉(zhuǎn) 大宗商品價(jià)格回落

　　我們的研究結(jié)果表明，美元對(duì)歐元匯率低估32.5%，美元將階段性走強(qiáng)助推大宗商品價(jià)格回落。自1999年歐元正式問世以來(lái)，歐美經(jīng)濟(jì)基本面相差不大，以GDP增長(zhǎng)率看，9年來(lái)美國(guó)的GDP增速年均高出歐元區(qū)0.6個(gè)百分點(diǎn)，以CPI衡量的通貨膨脹方面，9年來(lái)美國(guó)累計(jì)通脹水平僅比歐元區(qū)高出7.5個(gè)百分點(diǎn)，在勞動(dòng)生產(chǎn)率方面，以歐元區(qū)勞動(dòng)生產(chǎn)率最高的德國(guó)為代表，美國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率9年來(lái)累計(jì)高出5個(gè)百分點(diǎn)。

　　長(zhǎng)期的角度看，購(gòu)買力平價(jià)決定了匯率的長(zhǎng)期均衡匯率，歐元對(duì)美元的匯率未來(lái)將向著由購(gòu)買力平均所決定的均衡匯率水平*近。也就是說(shuō)，未來(lái)歐元對(duì)美元的匯率將要大幅向下修正，由于歐元在美元指數(shù)中占據(jù)決定性權(quán)重，加之在國(guó)際商品價(jià)格調(diào)整中，商品貨幣的匯率水平也將下跌，相信美元指數(shù)將會(huì)上漲，未來(lái)三年美元兌歐元將上漲14.9%-30%，美元反轉(zhuǎn)將助推大宗商品價(jià)格回落。

　　政治因素抑制商品價(jià)格持續(xù)走高

　　進(jìn)入21世紀(jì)之后，隨著石油價(jià)格的從10多美元一桶持續(xù)上漲到2008年的147美元一桶，全球財(cái)富的分配出現(xiàn)了明顯向中東產(chǎn)油國(guó)傾斜的狀況。如果這種狀況持續(xù)下去，在美國(guó)、歐洲、中國(guó)等國(guó)家的軍事力量顯然比中東強(qiáng)勢(shì)的背景下，全球財(cái)富結(jié)構(gòu)背后的暴力和強(qiáng)權(quán)均衡原則就會(huì)被打破。結(jié)果要么早晚會(huì)爆發(fā)新的石油戰(zhàn)爭(zhēng)，要么石油價(jià)格以和平的方式跌下來(lái)。

　　正是出于這個(gè)原因，在油價(jià)超過100美元，并加速上漲到147美元的過程中，7月8日的G8峰會(huì)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)表一項(xiàng)聲明，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)大宗商品價(jià)格、特別是石油和糧食價(jià)格的大幅上漲表示“強(qiáng)烈關(guān)注”，稱其加大了全球通貨膨脹的壓力，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)構(gòu)成了“嚴(yán)重的挑戰(zhàn)”。八國(guó)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人8日呼吁有關(guān)各方采取具體行動(dòng)應(yīng)對(duì)油價(jià)飆升。八國(guó)集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)人在一份聲明中說(shuō)，石油生產(chǎn)國(guó)應(yīng)確保透明穩(wěn)定的投資環(huán)境，以吸引更多投資幫助其提高生產(chǎn)能力。而原油消費(fèi)國(guó)應(yīng)進(jìn)一步采取措施，提高能源利用效率和推行能源多元化策略。

　　G8的聲明是一個(gè)明確的信號(hào)，表明大國(guó)不再容許以石油為代表的大宗商品價(jià)格繼續(xù)暴漲，操縱油價(jià)的壟斷勢(shì)力正在成為眾矢之的。與G8聲明相呼應(yīng)的是美國(guó)對(duì)大宗商品價(jià)格暴漲的一系列調(diào)查措施、限制措施，以及中國(guó)對(duì)大宗商品市場(chǎng)的干預(yù)等。

　　美國(guó)的情況值得一提。在高油價(jià)與通脹不斷攀升的情況下，為取悅選民，民主黨控制的國(guó)會(huì)已經(jīng)開始采取行動(dòng)打壓油價(jià)。美國(guó)參議院民主黨議員于7月下旬投票批準(zhǔn)旨在抑制能源市場(chǎng)上投機(jī)活動(dòng)的一項(xiàng)立法列入議程。這項(xiàng)立法要求美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)限制原油和天然氣期貨市場(chǎng)上的投機(jī)性交易，還要求能源市場(chǎng)提供更多報(bào)告以防止操縱市場(chǎng)行為的發(fā)生。另外，繼布什總統(tǒng)要求美國(guó)國(guó)會(huì)通過開采近海石油決議之后，民主黨候選人奧巴馬也表示，未來(lái)或采取釋放戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備的手段以壓低油價(jià)。這表明，作為大宗商品龍頭的石油，以后將面臨更大的壓力。

　　農(nóng)產(chǎn)品方面，也有體現(xiàn)了發(fā)展中國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家之間強(qiáng)權(quán)均衡。7月下旬進(jìn)行的世貿(mào)組織多哈回合談判，因中印與美國(guó)之間的尖銳對(duì)立而破裂。美國(guó)一直要求富國(guó)和窮國(guó)均開放農(nóng)產(chǎn)品國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但是包括印度在內(nèi)的很多成員都要求美國(guó)首先改革其農(nóng)業(yè)補(bǔ)貼。由于無(wú)法在特殊保障機(jī)制上達(dá)成一致，談判最終破裂。由于中國(guó)、印度糧食自給自足率較高，以及維護(hù)糧價(jià)穩(wěn)定的決心，操縱國(guó)際糧價(jià)的企圖必將被挫敗。

　　資金撤出商品市場(chǎng)

　　美國(guó)發(fā)生的次貸危機(jī)導(dǎo)致部分資金從商品市場(chǎng)撤出，進(jìn)而使商品價(jià)格近期出現(xiàn)一定幅度的回落。

　　在美國(guó)會(huì)與輿論的壓力下，CFTC近期對(duì)原油、農(nóng)產(chǎn)品等市場(chǎng)持倉(cāng)頭寸開展了一輪嚴(yán)格調(diào)查，并對(duì)商品市場(chǎng)中的投機(jī)行為采取了較多限制，對(duì)操縱市場(chǎng)的行為進(jìn)行了更為全面的預(yù)防措施。在市場(chǎng)監(jiān)管部門嚴(yán)格查處下，眾多之前存在于各商品中的投機(jī)多頭資金陸續(xù)撤出，NYMEX原油市場(chǎng)中的投機(jī)凈頭寸一改前幾年連續(xù)凈多的局面，目前已經(jīng)轉(zhuǎn)為凈空狀態(tài)。監(jiān)管層的打擊，也是大宗商品轉(zhuǎn)勢(shì)的一個(gè)信號(hào)。

　　從CFTC公布的原油持倉(cāng)數(shù)據(jù)來(lái)看，每一次凈多頭寸的急劇萎縮都伴隨著原油價(jià)格回調(diào)。自今年3月份以來(lái)，凈多頭寸占總頭寸比例由近7%持續(xù)下滑至6月中下旬的0.54%左右，為2007年2月以來(lái)最低水平，而總持倉(cāng)也僅僅維持在133萬(wàn)左右。凈多頭寸與原油價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)背離最終反映到原油盤面上，近日原油開始展開調(diào)整。7月以來(lái)，美國(guó)的原油基金持倉(cāng)結(jié)構(gòu)連續(xù)四周更轉(zhuǎn)為凈空，分別為凈空0.364、0.066、0.555和0.913萬(wàn)手。這表明，非商業(yè)性石油交易商（比如對(duì)沖基金等投資者）已改變了一度看漲油價(jià)的投資策略。大型石油交易商SemGroupLP7月份提交破產(chǎn)申請(qǐng)，并在當(dāng)月已清空石油期貨頭寸。

　　從基差結(jié)構(gòu)看，無(wú)論是原油或汽油，其價(jià)差結(jié)構(gòu)走向與價(jià)格走向呈現(xiàn)了較為明顯的反相關(guān)特征。但在5月份之后，NYMEX原油、汽油合約遠(yuǎn)月合約由貼水轉(zhuǎn)為升水。期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)由負(fù)基差轉(zhuǎn)變?yōu)檎�基差，基差結(jié)構(gòu)與價(jià)格走向開始背離。正基差結(jié)構(gòu)表明，市場(chǎng)看空。

　　綜上所述，以G8峰會(huì)對(duì)石油價(jià)格的聲明為標(biāo)志，在經(jīng)濟(jì)放緩、供求關(guān)系逆轉(zhuǎn)、美元反彈、政治干預(yù)的影響下，投機(jī)資金開始撤離大宗商品市場(chǎng)，價(jià)格開始了深度調(diào)整。盡管市場(chǎng)可能仍有反復(fù)，但我們認(rèn)為，由于大宗商品的供需關(guān)系開始逆轉(zhuǎn)，以前支撐大宗商品暴漲的經(jīng)濟(jì)、政治、資金等因素已經(jīng)發(fā)生了變化，未來(lái)的大宗商品將以下跌為主。未來(lái)三年，石油的運(yùn)行區(qū)間將逐波回落到每桶80-120美元，銅價(jià)的運(yùn)行區(qū)間則會(huì)回落到每噸5500-6700美元。

　　大宗商品供給價(jià)格彈性和需求價(jià)格彈性都很低，這就是說(shuō)，無(wú)論是供給還是需求，對(duì)價(jià)格都不敏感，而這正是導(dǎo)致其價(jià)格大幅波動(dòng)的根本原因。供求方面出現(xiàn)微小的不均衡，都可能誘發(fā)很大的價(jià)格波動(dòng)。

　　2008年大宗商品的供求關(guān)系發(fā)生重要變化：美國(guó)次貸危機(jī)惡化導(dǎo)致美歐經(jīng)濟(jì)放緩與新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)調(diào)整，使得牛市基礎(chǔ)發(fā)生動(dòng)搖。此外，美元走強(qiáng)助推商品價(jià)格回落，資金流出更使其雪上加霜，上周五，NYMEX-10月原油合約再度大跌6.59美元（5.4%），收?qǐng)?bào)114.59美元/桶。預(yù)計(jì)未來(lái)三年，石油的運(yùn)行區(qū)間將逐波回落到每桶80-120美元，銅價(jià)的運(yùn)行區(qū)間則會(huì)回落到每噸5500-6700美元。